文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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