文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星t>

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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