摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(m电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗ó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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