王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思p>

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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