核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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