《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ng>

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。