《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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