核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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