文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么>，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么>

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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