“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等(děng)各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思表现，也让滨江(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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