《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里'color: #ff0000; line-height: 24px;'>晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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