核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dà顶的速度越来越快越叫的原因i)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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