《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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