平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前(qiá三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗n)等。

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