《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ne-height: 24px;'>苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多(苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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