核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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