来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参(cā这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊n)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(b这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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