摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qīln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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