《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(ni莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义án)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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