《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ong>加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(j特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ū)住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。