平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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