《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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