核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　中国人口第一大省，中国人口第一大省排名金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(h中国人口第一大省，中国人口第一大省排名òu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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