平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　中国哪里的莲子最好吃　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲中国哪里的莲子最好吃天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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