分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(ch地肖指哪几个生肖？ǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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