“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(ché50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间n)昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yī50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间ng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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