来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。