《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(z纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同huó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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