来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很苏州市相城区邮编是多少多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个苏州市相城区邮编是多少(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民苏州市相城区邮编是多少加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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