《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的反函数的性质是什么意思，反函数得性质增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98反函数的性质是什么意思，反函数得性质%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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