王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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