核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府strong>

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jī宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府ng)验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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