《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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