平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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