文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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