主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)已婚女性英文称呼，女性英文称呼约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行已婚女性英文称呼，女性英文称呼导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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