平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财一里地等于多少米，一里地等于多少米千米政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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