文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán一里地等于多少米 一里地等于多少公里e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>一里地等于多少米 一里地等于多少公里)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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