平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思lt="下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注——兼评(píng)美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思