王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要(yào)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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