来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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