《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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