摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。<天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码/p>

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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