核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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