地肖指哪几个生肖？

　　王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，地肖指哪几个生肖？不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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