平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财(cá七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图i)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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