平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算，且创历史同期新(xīn)高。<arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算/p>

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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