平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3中国人口第一大省，中国人口第一大省排名月底就已经下(xi中国人口第一大省，中国人口第一大省排名à)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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