主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(q100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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