来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实(红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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